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2021年以来保险板块市场表现持续低迷 寿险及健康险赛道长期被看好

[ 2021-08-19 10:10 ]   来源:[ 投资快报 ]    双击自动滚频 
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原标题:上市险企股价大幅偏离基本面 寿险及健康险赛道长期看好

  2021年以来,保险板块市场表现持续低迷,截至7月30日,A股保险指数下滑了约35%,跑输沪深300指数约28个百分点;香港保险指数下滑10%,跑输中证香港300指数约4个百分点!锻蹲士毂ā芳钦吖鄄斓,东方证券一份最新研究报告认为目前在资产负债双重承压的背景下,市场采用的P/EV估值中枢已难以寻其价值中枢,上市险企股价已与基本面产生大幅度的偏离。尽管公募基金对中国平安(601318)的重仓量回到2016年,是市场对整个保险板块持股信心不足的缩影。不过从长远来看,不必悲观。居民对养老、财务管理和医疗等服务的需求离不开寿险和健康险行业,对寿险行业及健康险赛道的发展长期看好。

  资产负债持续承压

  疫情影响下的需求后移,新单销售低迷。2017年,原保监会134号文对快返年金险加强监管约束,当年三季度的集中投保导致客户资源提前消耗,进而影响2018年的“开门红”,保险行业一度进入低迷状态。同时伴随中小险企对重疾险的竞争加剧,以及部分上市险企开启寿险改革进程,大型险企的新单保费和NBV持续承压。虽然部分险企通过调整业务节奏实现阶段性增长,但从五年的长周期来看,基本处于零或负向的复合增速。2020年以来的疫情影响逐步深化,居民收入呈现不稳定性波动,叠加劳动力结构的变化,导致新单销售低迷的市场态势。

  新单下滑带来代理人队伍的阶段性调整。疫情初期线下活动受限制,外卖、快递等职业转型代理人趋势加剧,个险队伍快速扩张,线下展业困难也打开了线上营销的浪潮,监管层的“六稳六保”政策也夯实了队伍规模发展的基础。但2020年三季度以来,随着疫情的逐步缓释,线下培训与考核力度加大,队伍规模也出现大幅脱落,部分险企至2020年年底已有约20%的代理人规模下滑。

  在货币宽松环境下,长端利率从2021年年初3.2%的较高水平持续下滑,7月9日央行宣布全面降准之后,长端利率一度下探至3%以下,目前维持在2.85%的水平。此外,部分险企债券踩雷、长期股权投资分红下降等事件引发对投资端收益水平的悲观展望,在利率下滑叠加风险事件爆发的背景下,市场对险企到期再投资与新增投资的收益水平较为悲观,对潜在的利差损风险较为担忧。

  估值已处历史较低水平

  东方证券认为,回顾自2014年以来上市险企的P/EV估值水平可以发现,中国平安、中国太保(601601)、新华保险(601336)、中国人寿(601628)分别处于8.2%、0.2%、0.4%和5.1%的历史低分位水平(以2021年7月30日收盘价测算),从相对位置来看,上市险企估值已处于历史较低水平。但从绝对位置来看,2021年以来,估值仍处于持续下行周期,虽然1月随着新单销售短时好转而有所反弹,但尚未看到明显反转迹象。在资产负债持续承压的阶段,上市险企P/EV估值难以寻找到其中枢,对于低位水平的持续时间和反转拐点仍较难判断。

  长端利率下滑拖累固收类收益,权益相对稳定夯实投资表现。长端利率下降,非标供给收缩,固收类资产收益水平面临下行压力。保险资金运用中约八成投资于固定收益类资产,且大多为持有至到期投资,短端利率的波动对市场价值调整相对有限,而长端利率的下降会使得再投资收益下滑。

  尽管权益占比仅为20%但向上弹性更强,夯实险企投资表现。虽然权益资产在总投资组合中的占比仅为20%左右,但是由于其波动弹性大,对投资收益影响更为显著。监管层于2020年开始持续鼓励险企提升权益配置比例,同时积极引导养老金、社;鹪谀诘某て谧式鹑胧,从年报可以归纳出,上市险企权益资产在总投资组合中的占比稳步提升,但配置比例与监管上限相比仍有较大的空间。

  极端情境下保险板块评估价值

  利率下行,险企投资收益减少,可分配现金流降低?煞峙湎纸鹆靼ㄎ蠢吹谋7咽杖胗胪蹲适找,考验险企的销售能力和运营水平。如果公司保单的续期率高,投资水平较为稳定,且维持续期业务的费用较低,那么公司税后的可分配现金流就大,有效业务价值就高。但在目前全面降准的大背景下,长端利率呈现下滑趋势,近期已下探至3%以下,叠加新单销售低迷的背景,可分配现金流预期减少。

  东方证券从寻底思维的角度出发,以四大上市险企构建行业指数,以上述极端假设进行测算,综合考虑市值权重的情况下,保险行业评估价值(AV)较当前权重加权后总市值仍有18%的增长空间。此外,考虑到部分险企在积极推动转型,板块内优秀龙头有望实现更高的增长预期。由此来看,当前市场对上市险企的估值显著低估。

  综合来看,从负债端来看,保险行业转型中的代理人队伍升级是未来的关注点,打造分层队伍以匹配客户分层需求是各险企发展方向,此外,在监管引导下的产品回归保障也能有效提升价值率水平,未来险企将主要以“产品+服务”来提升综合竞争力;从投资端来看,大型险企在市场波动的背景下,加速布局养老社区、商业地产等外延扩张,以缓解市场对利差损的悲观预期,同时也有望反哺寿险主业,以期实现医养结合,提升客户黏性与二次开发。

  分析存量和增量保单 国信证券:估值见底

  国信证券则从存量保单和新增保单的角度,采用以下估值模型:寿险业务市值=α×新一年保单价值+β×存量保单价值来对险企进行估值测算,如忽视周期因素,则估值见底。

  中国平安在2019年至2021年1-6月的新单累计保费分别为84.6亿元、71.9亿元和 73.6亿元,同比增速分别为-8.5%、-15.1%和2.3%。在2021年上半年,中国平安的新单累计保费增速基本保持平稳,只是保单的销售节奏有所波动,同时预计两全险的新单占比提升,重疾险有所下降,新业务价值率有所承压,东方证券预计2021年上半年新业务价值的同比下滑幅度在10%左右。

  在具体估值层面,沿用“存单+新单”的逻辑,假设新业务价值下滑幅度为20%,存单估值倍数为0.3(与以往相同),中国平安对应的估值为55.1元。如若忽略周期因素以及与地产相关的系统性因素,基于基本面估值,东方证券认为中国平安的估值底部就是55元左右。

  从寿险单月保费来看,新华保险(0.39%)>中国太平(-0.82%)>中国人寿(-3.44%)>中国太保(-7.65%)>中国平安(-7.91%),财险单月保费,中国太平(14.39%)>中国财险(9.32%)>中国太保(2.25%)>中国平安(-1.09%)。

  从公募基金持股来看,公募基金二季度大幅减仓中国平安等保险股,持股总量回到2016年的水平。对比2020年末和2021年中的公募基金重仓明细,中国平安的重仓排名从第三名降至第八名,被宁德时代(300750)和药明康德(603259)等新能源和医药标的取代,持有基金数下滑54%,占流通股比重下降50%至4%,持股总市值下降65%至272万元。总体而言,整体持股总量回到2016年的水平。

  东方证券认为,公募基金对中国平安的重仓量回到2016年,是市场对整个保险板块持股信心不足的缩影。不过从长远来看,不必悲观。居民对养老、财务管理和医疗等服务的需求离不开寿险和健康险行业,对寿险行业及健康险赛道的发展长期看好。

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